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专栏:“结”后余生

来源:基金视窗 作者:摩根士丹利华鑫基金固定收益投资部 曾格凯茜 发布日期:2019-06-25

近期债券市场风险有所暴露,中小行融资渠道受阻,同业存单发行一度降至冰点,流动性?#20013;?#32553;紧。部分反应迅速的资金融出机构迅速调整业务策略,对个别长期关注的中小银行出现一刀切现象。而银行间的流动性紧张,经同业市场传导至了非银机构。金融机构开始?#38505;?#23457;视同业对手方风险,中低信用资质的债券质押开始受阻。衡量全市场的加权平均回购利率R007一度超过3.6%,与DR007背离明显。“?#32972;?#27700;退后你才知道谁在裸泳?#20445;?#20381;靠质押式回购融资,高杠杆,流动性紧张的账户陆续爆仓,其背后的“结构化发债?#32972;?#20102;近期债市的热点。

何谓结构化发行

简单来说结构化发行可以概括为“发行人认购自家债券,通过同业市场质押式回?#33322;?#26131;融资”。举例来说,发行人计划募集3亿资金,但由于市场对其认可度不高,债券无法顺利发?#23567;?#20110;是发行人可以通过下列步骤结构化发债:

通过自有资金或过桥资金A融资5亿元,通过券商设立一个资管计划。通过过桥资金B融资3亿元,总计8亿元购买自家发行债券X。

质押资管计划所持有面值5亿元债券,融得资金3亿元归?#26500;?#26725;资金B。

获得8亿元所发行债券X认购款,扣除自有资金5亿元,净融资3亿元。

在这个过程中,发行人通过不断滚动的回购操作,以债券回购融资代替了债券发行融资,以较低的成本获得资金。

流动性分层

目前,通过结构化发行持有低资质债券的资管产品面临着?#29616;?#30340;流动性风险,为了避免风险在同业扩散,央行接连表态呵护市场流动性,手段包括鼓励国有行和全国股份行与中小银行正常开展同业业务;对县域农商行定向降准;直接对头部券商发放贷款等。在一系列组合拳下目前流动性已有所回暖。但当前流动性分层主要集中在非银,特别是中低评级债券银行间质押融资?#35759;?#26497;大,同业对手方风险和押券资质被高度关注。一方面,机构因为风控原因被动减少交易以降低流动性风险;另一方面,部分机构只能高价融入资金。受资金成本攀升影响,部分公募产品受冲击净价大跌。信用收缩背景下,结构化发行产品风险饱受关注,中低评级债券流动性减弱,二级市场出现低信用资质企业?#36164;?#24773;况,信用利差或将增长。即使央行能够解决中小银行流动性问题,市场信心修复仍需时间。

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